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家用电器行业专题研究:格力举牌,压缩机的战略价值在哪

发布时间:2017-09-21    研究机构:天风证券

事件:格力电器及海立股份(600619)发布公告,截止9月20日,格力电器共持有海立股份43,315,621股,占海立股份总股本的5%。在未来12个月内,格力电器不排除进一步增持海立股份的股份的可能性。根据披露数据,我们预计格力用于购买5%股权所花费资金成本约5.56~5.78亿元,以14.79元收盘估算,5%股份对应约6.41亿元,则对应格力电器账目浮盈约0.63-0.85亿元。

产业资本举牌,压缩机的价值在哪里?:目前海立股份拥有2000万台空调压缩机产能,2016年公司实现1700万台空调压缩机销售量。目前行业内自配套销量占比超过6成,海立压缩机在非自配套市场以30.2%市场份额位列第一。

在2016年前五大客户中,供应格力压缩机销量约600万台,为海立第一大客户。以15年客户结构及销售额估算,第二大及第三大客户压缩机销售量约为210万台、160万台。由于美的威灵电机自配套比例很高,参照产业在线销量数据,我们预计海立第二、三大客户或为海尔、海信(排序或有改变)。

美的和格力旗下分别拥有美芝GMCC、珠海凌达作为自配套压缩机企业,事实上并不缺乏压缩机供应链资源。但海立作为空调压缩机非自配套市场市占率第一的企业,对于当前处于平衡的行业竞争格局起着重要作用。

从上海国企改革的角度看,海立大股东逐步清理盈利性较低的非核心资产将是大势所趋。从历史上美的、格力通过产业链整合形成综合竞争优势的经验来看,并结合海立股份大股东筹划及终止转让股权披露公告来看,类似海尔、海信等积极在空调产业布局的企业一旦获得压缩机资产,将迅速补足产业链短板。

格力举牌,进可攻,退可守:我们认为,格力通过仅约5-6亿元资金成本获得海立股份5%的股权,获得了进可攻退可守的战略优势。一方面,如果第三方竞争对手企图进一步获取海立股权,而对应当前压缩机行业较低的利润率,收购方无疑将付出更高的代价。另一方面,即使第三方企业放弃收购,从历史情况看,空调销售旺季偶尔会出现压缩机供应不足的情况,格力作为海立小股东可以获得优先供应优势,进一步强化龙头地位。

这个时间点,海立到底值多少钱?除了家用空调压缩机资产外,海立在其他衍生领域已有大量布局。2015年,海立完成对杭州富生电器100%股权收购,获得了空调、冰箱压缩机电机及微特电机等生产制造能力。富生电器下游客户包括凌达、三星、思科普、华意、加西贝拉、海立等,帮助海立进一步补充压缩机核心零部件能力,提升产业链地位。

此外,海立股份近年来在高效新型压缩机及海外市场建设积极布局。公司实施国际化产业布局,近年已在上海、南昌、绵阳、印度4地建立了5个世界级绿色工厂,并在中国、欧洲、印度、日本、美国等地设立了7个技术服务中心。从在建工程情况看,南昌海立研发中心一期及二期项目未来将成为海立在小型、变频、高效、绿色压缩机以及向多联机领域拓展的重要基地。

投资建议:我们认为,基于海立股份目前的公司价值以及战略地位,以及海立在A股市场50倍以上的PE以及约3.2倍PB,格力举牌事件带来的更多的是主题驱动的投资性机会。从举牌或者产业链资源博弈的角度看,一旦有第三方公司参与股权争夺,目前海立B股仅相当于A股1/3左右的价格必将成为争夺的对象。但从盈利及基本面长期投资角度看,海立股份当前估值下未必是十分完美的长期投资标的。

附:压缩机资料整理

风险提示:宏观经济波动风险,行业景气程度不达预期风险。

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